Tecnisa : Standard & Poor´s rating*

Data de Publicação: 1º de agosto de 2014

Analista principal: Marcus Fernandes, São Paulo, 55 (11) 3039-9734, marcus.fernandes@standardandpoors.com
Contato analítico adicional: Nazário Augusto, São Paulo, 55 (11) 3039-9760, nazario.augusto@standardandpoors.com
Líder do comitê de rating: Diego Ocampo, Buenos Aires, 54 (11) 4891-2124, diego.ocampo@standardandpoors.com

 A Tecnisa continua apresentando melhora em suas métricas de crédito como reflexo de sua estratégia de redução de lançamentos e foco em produtos e mercados mais rentáveis e de demanda mais resiliente, assim como maior controle na execução de obras.

 Alteramos a perspectiva do rating da empresa de negativa para estável. Ao mesmo tempo, reafirmamos seus ratings 'brBBB+' na Escala Nacional Brasil.

 A perspectiva estável reflete nossa visão de que a empresa continuará melhorando sua eficiência operacional, como resultado do maior foco nos lançamentos concentrados em um projeto com ganhos sinérgicos, além da eliminação de projetos com baixa rentabilidade de seu portfólio de ativos, o que deverá resultar em geração de caixa livre positiva já em 2014 e levar a uma melhora nas métricas de crédito nos próximos anos.

Os ratings da Tecnisa refletem nossa avaliação de seu perfil de risco de negócios "fraco" e de seu perfil de risco financeiro "agressivo". Nossa avaliação do perfil de risco de negócios da empresa reflete nossa visão de que apesar de ter apresentado significativa melhora em sua eficiência operacional principalmente por meio da redução de projetos desenvolvidos com parceiros sem controle eficiente do processo de construção, o que levou a uma revisão nos seus custos de obra (cost overruns) e a atrasos nas entregas dos empreendimentos, o portfólio de obras da Tecnisa para os próximos anos terá significativa concentração em apenas um projeto (Jardim das
Perdizes). Esperamos, porém, que a empresa continue sendo bem sucedida na comercialização e execução desse projeto, o que resultará em geração de caixa mais forte e na contínua melhora de suas métricas de crédito, uma vez que esse projeto apresenta margens brutas elevadas, dados a diluição do custo do terreno e os ganhos de escala e logística. Esperamos também, para os próximos trimestres, que a empresa continue a apresentar certa pressão sobre suas margens consolidadas, enquanto finaliza os projetos que apresentaram atrasos e cost overruns.
Vemos o perfil de risco de negócios da Tecnisa ainda como "fraco". A empresa tem apresentado melhora significativa em sua eficiência operacional após reduzir o número de parceiros em execução de projetos e implementar um maior controle sobre a execução das obras. No entanto, a estratégia de focar grande parte dos seus lançamentos em apenas um projeto (Jardim das Perdizes), aumenta os riscos associados à concentração em um mercado e um projeto, os quais estimamos terão uma representatividade de 66% no EBITDA da empresa esperado para 2014. Esperamos, porém, que a Tecnisa seja bem sucedida no desenvolvimento desse projeto no

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decorrer dos próximos anos, dados a localização, o perfil de produtos desenvolvidos e a demanda ainda relativamente alta para o mercado de alta renda, ao mesmo tempo em que os ganhos sinérgicos e de eficiência permitem uma precificação competitiva mantendo margens altas nesse projeto. Os benefícios associados a esses pontos serão refletidos nos resultados da empresa dos próximos anos, levando a margens brutas e à EBITDA consolidado mais fortes pelos próximos anos. No entanto, acreditamos que no curto prazo as margens da empresa ainda refletirão a baixa rentabilidade de projetos problemáticos ainda em execução, e que deverão ser entregues nos próximos trimestres.
Desde 2013, a Tecnisa assumiu o controle e acelerou a conclusão dos projetos problemáticos, que anteriormente estavam sendo administrados por parceiros. Em março de 2014, sua margem EBITDA foi de 24,5%, versus 25,6% ao final de 2013. A redução reflete o maior número de entrega de projetos com menor rentabilidade no primeiro trimestre deste ano. Esperamos que para os próximos anos a Tecnisa mantenha sua estratégia de concentrar lançamentos em São Paulo, principalmente no projeto de Jardim das Perdizes, porém esperamos que o volume de VGV (Valor Geral de Vendas) lançado anualmente se mantenha relativamente estável nos próximos anos, em torno de R$ 2 bilhões anuais. Também incorporamos em nossa análise a perspectiva negativa
para o setor como um todo com desaceleração das vendas, e o volume de novos lançamentos, em meio à demanda mais fraca e às incertezas relacionadas ao crescimento econômico, considerando a expectativa de aumento das taxas de inflação para 2014 e 2015.
Vemos hoje o perfil de risco financeiro da Tecnisa como "agressivo". A empresa apresentou melhora significativa nas métricas de crédito nos últimos trimestres como reflexo da melhora em suas operações. Embora essa estratégia tenha resultado em margem EBITDA um pouco mais pressionada no primeiro trimestre de 2014, também levou a uma menor pressão sobre o capital de giro da empresa, em função da redução no estoque e recebíveis, resultando em menor dependência de recursos externos, principalmente dívidas corporativas. Adicionalmente, o
aumento no número de entregas também afeta positivamente o volume de repasses da empresa, levando a uma diminuição no volume de dívidas para financiamento à construção do Sistema Financeiro de Habitação (SFH). Nos doze meses findos em março de 2014, a dívida ajustada sobre o EBITDA e a geração interna de caixa (FFO, em inglês) sobre a dívida da empresa chegaram a 5,5 x e 11,9% em relação a 33,1x e -4,6%, respectivamente, no mesmo período de
2013.
Nosso cenário-base incorpora a expectativa de que a Tecnisa se manterá consistente em sua estratégia de manter níveis relativamente estáveis de novos lançamentos anuais, ainda concentrados em São Paulo, onde a demanda imobiliária tem se mostrado consistente. Nossa projeção também considera que a empresa melhorará sua geração de caixa nos próximos anos, em função da maior entrega dos projetos concluídos a partir de 2014, ao mesmo tempo em que as pressões sobre as necessidades de capital de giro sejam menores como resultado dos esforços para redução de estoques e recebíveis, resultando na melhora consistente das métricas de crédito. Dessa forma, acreditamos que a Tecnisa será capaz de apresentar geração de caixa livre positiva já em 2014.
Outras premissas importantes incluem:

 Crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) de 1,2% em 2014 e 1,2% em 2015;

 Inflação de 6,3% em 2014 e 6,0% em 2015;

 Redução de 0,4% na receita em 2014 e crescimento de 20,5% em 2015;

 Margem bruta entre 33% e 35% nos próximos anos;

 Margem EBITDA ajustada entre 25% e 26% nos próximos anos;

 Pagamento de dividendos no valor mínimo legal de 25%;

 Financiamento de dívida de aproximadamente 80% dos novos projetos com recursos do

SFH;

 Investimentos (capex) entre R$ 15 milhões e R$ 17 milhões até 2018.

Dessa forma, nossa expectativa é que a empresa apresente dívida sobre EBITDA de 4,2x e 3,5x em 2014 e 2015, respectivamente, enquanto o FFO sobre dívida deverá atingir 11,8% e 15,7%, em
2014 e 2015, respectivamente. Acreditamos que a melhora nas métricas reflita principalmente a maior rentabilidade do portfólio de projetos em execução hoje, mesmo que a receita líquida para o ano de 2014 permaneça relativamente estável.

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A Tecnisa possui uma liquidez "adequada" graças principalmente à sua sólida posição de caixa, à disponibilidade de crédito e ao cronograma de amortização de dívida adequado. Esperamos que as fontes de caixa excedam os usos em, pelo menos, 20% nos próximos 24 meses. Adicionalmente, as fontes de caixa deverão exceder os usos mesmo se o EBITDA diminuir 15%.
As principais premissas de nossa avaliação de liquidez são: Fontes de caixa:

 Reservas de caixa de R$ 343 milhões;

 FFO de R$ 140,7 milhões;

 Entrada de capital de giro de R$ 325 milhões;

 Recebíveis performados de R$ 469 milhões. Usos de caixa:

 Dívida de curto prazo de R$ 979 milhões;

 Capex de R$ 14,7 milhões;

 Pagamento de dividendos de R$ 71,4 milhões.

A Tecnisa possui bom relacionamento com os bancos brasileiros e financia aproximadamente 80% dos custos de seus projetos por intermédio de project finance e do SFH. Vemos o cronograma de vencimentos da empresa como consistente com as perspectivas para a sua geração de caixa para os próximos três anos, considerando que grande parte dos projetos lançados em 2010 e 2011 começará a ser entregue em 2014, e uma parte significativa do Jardim das Perdizes será entregue em 2015, permitindo que a empresa possa reforçar sua posição de caixa e melhorar seus indicadores de crédito. Esperamos também que a Tecnisa mantenha uma folga significativa nas cláusulas contratuais restritivas (covenants) durante os próximos anos.

A perspectiva estável reflete nossa visão de que a Tecnisa continuará melhorando suas métricas operacionais, depois de promover mudanças significativas na gestão dos seus processos de construção e adoção de uma abordagem mais conservadora de lançamentos para os próximos anos, o que, em nossa opinião, poderá contribuir para a redução do risco de problemas na execução de obras e, ao mesmo tempo, melhorar o controle de custos. A perspectiva estável
também incorpora nossa visão de que a Tecnisa melhorará suas métricas de crédito nos próximos anos, considerando uma forte geração de caixa graças a um maior volume de projetos que será entregue em 2014 e 2015.

Cenário de elevação

Uma potencial elevação nos ratings poderia ser considerada se a Tecnisa apresentasse um contínuo nível de desalavancagem nos próximos 12 meses, de acordo com as nossas projeções para a empresa. Nesse cenário, os ratings poderiam ser elevados caso a empresa apresentasse um FFO sobre dívida acima de 20% e dívida sobre EBITDA abaixo de 4x.

Cenário de rebaixamento

Os ratings poderiam ser rebaixados se a empresa, por algum motivo, não fosse bem sucedida em entregar os projetos programados para os próximos dois anos, ou adotasse uma estratégia de lançamentos mais agressiva, o que aumentaria a necessidade de capital de giro e limitaria sua capacidade de geração de caixa, enfraquecendo a alavancagem.

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TABELA DE CLASSIFICAÇÃO DE RATINGS

Ratings de Crédito Corporativo

Escala Nacional Brasil brBBB+/Estável/--

Risco de Negócios Fraco

- Risco-país Moderadamente alto

- Risco da indústria Moderadamente alto

- Posição competitiva Fraca

Risco Financeiro Agressivo

- Fluxo de caixa/Alavancagem Agressivo

Modificadores

- Diversificação/Efeito-portfólio Neutra (sem impacto)

- Estrutura de Capital Neutra (sem impacto)

- Liquidez Adequada (sem impacto)

- Política Financeira Neutra (sem impacto)

- Administração e Governança Corporativa Regular (sem impacto)

- Análise de Ratings Comparáveis Neutra (sem impacto)

 Principais Fatores de Crédito para a Indústria de Construção Residencial e Desenvolvimento

Imobiliário, 3 de fevereiro de 2014.

 Metodologia e premissas: descritores de liquidez para emissores corporativos globais, 2 de janeiro de 2014.

 Metodologia de Ratings Corporativos, 19 de novembro de 2013.

 Metodologia corporativa: Índices e Ajustes, 19 de novembro de 2013.

LISTA DE RATINGS

Rating de Crédito de Emissor De Para

Escala Nacional Brasil brBBB+/Negativa/-- brBBB+/Estável/--

Rating de Emissão

Debêntures no valor de R$ 300 milhões e vencimento final em 2017 brBBB+

Ratings de Crédito de Emissor

Escala Nacional Brasil longo prazo 22 de julho de 2008 12 de julho de 2013

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